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生益科技(600183):生益电子上市提速PCB业务发展 产能释放迎接行业需求增量

发布时间:2020-03-02    研究机构:中信建投证券

事件

2 月28 日,生益科技(600183)发布公告,拟分拆子公司生益电子至科创板上市,此次分拆上市不会改变生益科技对生益电子的控股权。

简评

生益电子是高多层PCB 优质企业,分拆上市有望拓宽成长空间生益电子是优质PCB 生产企业,产品集中于高频高速PCB 及高密度HDI 板等中高端领域,广泛应用于通讯设备、IDC、工控及消费电子多个需求场景。公司下游客户涵盖华为、中兴、三星及烽火等各领域一流品牌,侧面说明生益电子产品竞争力优异,市场认可度极高。生益电子多年深耕管理效率提升与产品质量进步,并在业绩面取得显著成效,公司营收自2014 年11.4 亿元增长至2018 年20.3 亿元,且2019H1 营收达到12.6 亿元,同比增幅继续扩大至28%,归母净利润从2016 年0.38 亿元增长至2018 年2.12 亿元,年复合增长高至136%,考虑2019 下半年基站建设对PCB 需求逐渐释放,预计2019 全年营收净利增速将继续提升;从产销率看,自2015 年以来,在生益电子产能接近翻倍的前提下,产销率仍始终维持在97%以上高位,部分年份超过100%,优异品控形成公司向下游输出产品的坚实保障;生益电子产品集中于高多层,技术壁垒较高,附加值大,因此整体利润弹性较好,带动毛利率持续提升,2019H1 达到32.7%的阶段性高位,优于多数同业。此次分拆上市,有助于生益科技与生益电子各自聚焦核心业务并释放专业化优势,实现各自快速发展。

短期利润摊薄影响有限,长期受益于PCB 业务快速增长根据科创板上市时间周期,若进展顺利,预计生益电子2020年内将完成科创板上市。本次分拆上市的发行股本、募集资金数额等具体方案尚未公布,因此生益科技股权稀释程度也暂无法确定。但从公开信息可知,生益科技目前持有生益电子78.67%股权,2018 年生益电子归母净利润约2.12 亿元,占生益科技合并报表归属上市公司股东净利润比重为22.92%。生益科技的高持股比例以及来自于生益电子的利润贡献占比不高,因此我们认为从短期看,此次分拆上市对生益科技利润摊薄影响有限。从长期看,生益电子有望借助此次上市推动公司完善披露机制并使信息更加公开透明,强化与下游市场的互相认知,进而提高市场影响力以实现更多优质客户导入,推动PCB 业务快速增长。在5G 大周期下,PCB 市场有望长期景气向好,我们看好生益电子基于领先技术水平,快速实现业务发展的增量并弥补生益科技股权稀释导致的利润摊薄。

融资渠道有效拓宽,推动高端产品布局迎接市场扩容红利本次分拆上市一方面能够解决生益电子融资需求,推动公司产能扩建项目的持续跟进,同时赋予生益电子更多融资渠道满足未来公司发展的潜在资金需求。由于产品质量优异,叠加PCB 行业景气上行,生益电子产能持续吃紧,尽管在2018 年有东城厂有小幅产能扩建与优化,但仍不能满足下游需求。为缓解产品供需矛盾并实现产品的进一步高端化,生益电子在江西吉安投资建设扩产项目,一期项目计划产能70 万平方米/年,产品定位于高端PCB,2019H1 的PCB 均价接近3000 元/平米,高端多层PCB 的价格要高于平均水平,粗略估算,一期产能完全释放之后,有望实现25 亿-30 亿的年产值,从目前进度来看,预计一期产能将于2020 年逐渐投产。一期扩产完成之后,生益电子还将根据市场情况继续推进以高端HDI、高端PCB、高频高速CCL 的产能建设,逐步实现产品的高端化布局以及多元化覆盖。此次上市能够解决生益电子部分扩产资金需求,并在未来提供多种融资渠道,为其产能扩产实现产品多元化高端化布局提供保障。

行业上升周期开启,覆铜基材与PCB 有望共奏双重曲CCL 是PCB 的重要基础材料,两者作为产业链上下游,将同时受益于5G 大周期下的产业需求扩张红利。

由于5G 属于毫米波区间,基站AAU 中高频板使用比例将有所提升,且Massive MIMO 方案下5G 基站将使用64TRX 天线,对比4G 基站的8TRX 天线,单个5G 基站射频前端中PCB 及高频板价值有望显著增长。

考虑到5G 的高频波有效传播距离较短,我们预计基站部署会更加密集,总量将达到4G 基站1.2 倍至1.5倍,其中2020 年基站建设量有望达到80 万个。基站数量增长叠加单个基站中CCL 及PCB 的价值提升有望形成双重共振带动生益科技和生益电子的业绩向好。5G 周期下更大的红利来自于网络建设完善之后应用端配套升级带来的需求增量,5G 换机需求、汽车电子持续渗透、IDC 材料升级以及服务器数量增长,均将传导至上游形成PCB 以及CCL 的需求增量。在市场扩容来临的关键节点,生益电子分拆上市将赋予生益科技与生益电子更大的发展独立性,我们看好CCL 龙头企业生益科技与PCB 领先企业生益电子在产业上升的黄金周期下,共同奏响快速发展的双重曲。

盈利预测

我们给予生益科技2019A/2020E/2021E 年净利润14.58/21.75/26.78 亿,市盈率50/31/25 倍估值。公司质地优质,空间广阔,股价仍具有较大增长空间。

申请时请注明股票名称