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生益科技:中报大超预期的背后,通信需求驱动盈利弹性释放

发布时间:2019-08-13    研究机构:招商证券

上半年业绩大超市场乐观预期。

公司19上半年实现收入59.73亿,同比+2.85%,归母净利6.29亿,同比+18%,扣非归母净利5.92亿,同比+22.8%,对应EPS为0.3元;其中,Q2单季收入32.38亿,同比+8.62%环比+18.37%,归母净利3.79亿,同比+33.84%环比+52.25%,扣非归母净利3.68亿,同比+58.7%环比+64.63%,相较Q1扣非同比-10%大幅提速,此外,公司上半年的经营现金流达10.8亿,同比增长152%。我们认为,在淡季中业绩大超市场预期的主因来自Q2通信需求景气驱动PCB、CCL业务产品结构升级和盈利能力大幅提升,Q2毛利率环比大幅提升2.8pct至27.1%,而净利率亦大幅提升3pct至12.7%历史高位;

覆铜板业务在Q2盈利能力大幅提升被市场普遍低估。

公司上半年覆铜板和粘结片业务营收46.39亿元,同比-2.3%;毛利率22.9%,同比大幅提升4.4个pct,Q2大幅扭转了该业务在Q1的盈利下滑趋势,这一点为市场普遍低估;我们了解到原因是Q2以来高频高速CCL需求景气,公司按照传统:高频高速≈2:1的比例调配传统产能用于生产高频高速产品,导致上半年总产量虽同比下降1%,但盈利能力大幅提升,传统CCL交期从7天拉长到了15-20天,处于挑单生产状态,产品结构优化带来了毛利率的提升。此外公司在原材料端通过龙头议价权和切换国内供应商获得了一定的成本压缩,上游原材料降价幅度大于公司覆铜板价格降价幅度,也导致毛利率提升;

PCB业务订单结构升级和盈利能力提升是超预期的主要原因。

生益电子PCB业务营收12.55亿元,同比+28%,毛利率32.7%,同比大增9.1个pct,净利润1.93亿,同比+128%,按78.665%股权测算贡献上半年1.52亿净利(相对去年净增0.85亿,是上半年扣非1亿净利增量的主因)。生益电子上半年按平米计算产量同比下降了11%,均价同比提升48%(约900元人民币),符合因产品平均层数提升而占用产能而导致了产量降低的行业规律。我们认为生益电子毛利率提升核心原因是产品平均层数的提升(均价的提升),因为在产能同比增长约20%-30%的情况下,产出(按表面积计算)反而下滑12%,可见新增产能都用在了提高产品层数上,而高层板的利润弹性更大,其占比提升是PCB业务上半年利润翻倍增长的关键。生益电子2019年产能优化提升及配套工程拟投入0.83亿,东城三期扩产项目拟投入6.5亿,截止6月底进度分别为30%、44%,后续产能会继续释放,望持续贡献业绩增量;

Q3望进一步提速,全年高成长值得期待。

当前时点公司传统CCL由于产能调配原因处于产能压缩挑单生产的状态,订单结构有所优化,且预期下半年行业传统旺季需求端有望温和回暖;高频高速CCL各有几款产品进入核心通信客户5G产品供应链,且逐步占据较大份额,其放量出货趋势处于环比提升状态;生益电子预计下半年东城三期、技改项目产能将加速释放,且盈利能力有望维持;结合FCCL等业务的持续增利,我们认为公司Q3业绩有望持续超预期。考虑18H2业绩基数处于逐季下降状态,我们认为公司Q3增长提速、19H2维持高增长可期。

卡位通信电路板上下游,进入新一轮高增长。

中长期看,根据Prismark统计2018年高频CCL市场空间约4-5亿美金,罗杰斯占据超过50%份额,当前时点通信需求拉动整体市场扩容,且中国核心设备商客户主动导入生益科技(600183)进行国产替代,而生益自身在产品交期、配套响应等方面亦具备核心优势。考虑高频产品毛利率比传统产品高5-10个pct,随着广东本部和南通工厂产能的持续放量,公司高频业务将持续贡献利润弹性。

高速CCL方面,根据Prismark统计2018年高速CCL市场空间约10亿美金,松下占据超过25%份额。与松下相比,生益科技的S704X、S7439、S6系列可对标松下的R5375系列,据产业调研了解,生益科技的上述部分系列已经进入主流通信客户的5G供应体系,主要应用于基站背板和子板、机房服务存储设备等领域,且在产品交期、多厂区配套响应、价格等方面亦具备优势,考虑高速产品毛利率略高于普通CCL,后续随着5G市场需求的不断提升、下游进口替代意愿的加强,以及自身产能的扩张和调配(可与传统产线共线),高速CCL业务将会加速放量。

PCB方面,生益电子产品层数提高、盈利能力提升的趋势已经形成,且据产业调研了解最近核心客户订单份额中占比也明显提升。从最近江西扩产计划来看,该项目一期保守预计年收入10.85亿、年净利润1.59亿,二期预期年收入超过17亿,一二期项目将在未来3年释放。结合广东本部技改扩产,在通信、服务存储器需求长期驱动下,生益电子依靠前期卡位有望成为全球领先的高多层板企业。

此外,考虑公司在研发端的持续布局,FCCL、封装基板材料等业务也有望逐步增长。

投资建议:维持“强烈推荐-A”,上调盈利预测和目标价至26.4元。

我们认为在通信业务成为公司业绩新的核心驱动力,同时结合FCCL增利、成本压缩措施、人员缩编和内部激励优化管理效率,公司19年业绩望超市场乐观预期,20年新产能释放有望维持高速增长,中长期市占率继续提高,持续高端材料布局进一步支撑估值。我们上调公司2019-2021年营收预测至130/160/190亿,归母净利润至13.55/17.33/20.95亿(考虑三年股权激励费用摊销),对应EPS为0.60/0.76/0.92元,对应当前股价PE为37.0/28.9/24.0倍,维持“强烈推荐-A”,上调目标价至26.4元。

风险提示:行业需求低于预期、5G进展低于预期、行业竞争加剧。

申请时请注明股票名称